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不平静的周末:易纲在这一国际会议上喊话的5点干货分析

|时间:2018-10-25 14:30|责任编辑:苏小糖|来源: 搜狐

◎来源 | 前沿观察(zhengjingguancha) 已获授权

逢八年的三四季度之交,最近的市场形势确实有些诡异,多重风险和时间节点汇聚于此。

上周,我们似乎刚刚要经历一次新的全球海啸——美国股市的突然暴跌让全球似乎认为1987年的股灾突然来了。中国大A如惊弓之鸟,跌得比美国还狠。

另外,国庆节假期以来,人民币开始出现了新一轮的贬值,再次跌倒6.9一线战斗。而且,人民币还面临可能被美国财政部定为汇率被操纵的压力(最新消息可能不会)。

而且,三季度刚刚结束。三岁看到老,对经济而言,三季度结束就看穿全年了。帝都的一些经济论坛会议也已经开始前瞻2019年的走势。

在这些关键的时间节点上,易先生在巴厘岛的IMF和世界银行秋季年会频频发言,传递了诸多重要信息。本文逐一解读:

01

弹药够,枪不能乱开

但是,易先生以及市场应该有充分的证据及信心相信,经过惨烈的一段时期去杠杆,不说杠杆降了,但是增速是稳了下来。

这个判断,易先生是一贯的,最早出现在5月份他接受财新记者专访,他说2016年及之前数年,中国的杠杆率都每年10%以上的速度上升,但是2016年是上升13个百分点,2017年只上升了2个百分点。所以,可以预估,2018年是增速是稳了。这次没有说杠杆率不上升,只说速度稳了。

所以,我认为稳杠杆不稳杠杆已是陈旧的信息,没有太大新意。要关注的重点已经不是杠杆的问题,而是货币政策在逼仄的空间下怎么走,易先生怎么考虑的。

在这个会上,易先生被反复提问关于这一问题,应该说不同地方的表述,基本可以拼图出他的清晰思路:

1、不担心通胀,也不担心通缩

当前的经济数据还是很好的。易先生提前宣布了今年全年增长目标实现无疑问,“当前中国经济增长稳定,预计今年能够实现6.5%的目标,也可能略高。”

易先生非常喜欢用“区间”这个字,中美利差也用区间。他说当前主要的经济数据,GDP增长率、CPI、PPI“都是个不错的区间”。这些数据统计局都公布了,这里不一一展开了。

重点要关注的是易先生对于未来走势的表态,尤其是对于通胀问题的表态。这是明年不确定性的焦点,油价最近蹿升,通胀预期抬头。未来,油价真的能到100美元吗?这将会带来什么后果?现在整个局势确实不明朗。

但是易先生这里给出了对物价未来走势的判断,“我既不担心通胀压力,也不担心通缩压力。”

这个表述很有意思,因为当前的形势确实很纠结,危机再大一点,经济进入收缩压力很大,通缩在。油价上行,经济通胀(滞涨)的压力也在。

这个形势真的和2008年雷曼兄弟破产时比较像,当时通胀起来了,必须要控物价,当时主要任务是控通胀。但是危机来了,通缩迫在眉睫。不过,最后当然是大宽松战胜了控通胀,因为形势急转直下。

易先生说两者都不担心。这可能是他有坚定的判断,也可能是看目前看不准而采取的中和表述。

既然两者都不担心,那么就解除了对货币政策操作的约束,可以自由发挥。

2、子弹是有的,但并非没有约束

很多人注意到了易行长的这句话,“我们在货币政策工具方面还有相当的空间,包括利率、准备金率以及货币条件等。”

这句话确实很重要,说明咱们有子弹,是可以打出来的。这个子弹是来之不易的,一方面是因为中国执行力太快,四万亿放水很快,意识到问题收缩也很快,所以当时水坝筑得很高,存准率惊人。这为未来放松创造了条件。

另一方面是从2016年三四季度之交,央行意识到经济小周期已经复苏,PPI也爬出了谷底,所以开始收紧货币。这个过程基本上到去年底,这也为现在放松创造了空间。

但是,有子弹不一定能开枪。易先生被多处追问、逼问未来的货币政策,因为更多人不是看到了子弹,而是看敢不敢开枪。

比如,财新的专访问了一个问题,就是中美货币政策反着走。在G30银行业会议的发言,第一个提问更狠,直接问降息——“您认为在什么情况下,降息的条件才算成熟?”

易先生的回答看出了他的权衡和纠结。他说了,“国际主要央行的动作,对我们肯定有影响。不过,在权衡、取舍和考虑这些外部因素的时候,我们的原则是以国内为主”,然后他分析了有利有弊,“做一个选择,就要接受这一选择带来的后果和变化”。

这里主要是指汇率,那么为什么在人民币新一轮贬值下敢于降准呢?他说,因为和新兴市场比,人民币表现还是稳健的。

这个很重要,前沿君认为是观察未来会否开枪的关键,人民币并不是要放弃,而是说虽然我们贬了很多,但整体上我们和新兴市场比,还是稳的,所以再贬一点没什么。如果到了某一天,我们在新兴市场比,跌得也算多,那么可能就会犹豫了。

所以,当被问到降息时,易先生说,“考虑到美联储正在加息,中国的利率水平是合适的。”这句话等于是说,如果没有美联储加息,我们的利率水平是可以再降,但是有了这个约束,我们不能太放肆。

02

“稳健中性”的判断框架出炉

易先生对“稳健中性”四个字作了反反复复的解释,这里面隐藏了一套框架。

如果过去说货币政策,大体上关注的主要是两个指标,利率和存准率,最多再加上货币市场的利率。

但在易先生的眼中,有一套更丰富的体系,除了上述指标之外,还要特别关注几个指标:一是M2和社会融资规模数据。二是信贷数据。三是市场基准利率,包括十年前国债利率和七天回购利率。

在财新的专访中,他特别解释说:

这里面最关键要看,广义货币(M2)的增长率(8.2%多一点)、贷款的增长率(12.8%)、社融的增长率(10.1%),从历史数据对照看,货币政策稳健中性不是一句口号,是确确实实的。——财新专访

在G30的会议讲话中,他再次引用了这系列的数字来说明中国的货币政策是稳健的:

货币政策方面,当前货币政策保持稳健中性,既未放松,也未收紧。货币政策工具箱中有足够的政策工具可以运用。

今年,我国10年期国债收益率已有所下降,从年初的4%左右降至目前的3.6%,同时7天逆回购利率也有所下降。今年人民银行已经4次下调了存款准备金率,有人担心我们是否在放松银根。

我的回答是:中国的货币政策保持稳健中性。如果你看广义货币M2,其目前增速在百分之八点几的水平,广义货币增速与名义GDP增速基本相当。社会融资规模增速约为10%,也处于合理水平。综合上述因素,可以得出中国货币政策维持稳健中性的结论。——G30银行研讨会讲话

那么,在这么一系列的数据中,到底是哪些最重要,哪些是次要的呢?目前似乎难得出清晰的判断,但是易先生追求的似乎是这一系列数字的平衡,不会出现哪个数据的偏颇。

比如,虽然降准的幅度过多,但是,他提到M2增速与名义GDP增速相当,社融处于合理水平,这方面是平稳的。

虽然央行宏观调控似乎早已超越了调节银行信贷,但是信贷增速仍是他观察的重要指标。

现在,货币政策概念飞入寻常百姓家,各种自媒体都迅速解读,任何的一个操作都被简单解读为放水和不放水,大多不愿意去了解背后的复杂因素。易先生这样解释的目的在于说,我是稳健中性,就是稳健中性,这不是虚的,你们要相信。

就如去年下半年,易先生及央行诸多人士为了向社会和其他部委解释M2为什么不是过低可费尽口舌。

所以,如果要判断下一次降准,那么当然也要密切注意易先生数据篮子中的一系列的指标,任何一个出现了异动,都必须细细分析。

除关注这些数据外,未来还要关注中国货币政策正在进行的大周期转型。自从外汇占款释放基础货币的渠道收缩以来,新的各种粉工具替代之,成了新的释放基础货币的工具。但这终究不是长久之计,所以,在存准降到一定水平之后,央行的资产负债表如何管理会是个大问题。这一点,今天易先生没讲。

03

释放贸易谈判相关信息

在易先生的讲话中,贸易战仍是焦点问题。在G30银行业会议讲话中,他专门进行了分析。前沿君认为,有两点重要信息需要关注:

一是,他反复讲到一个数据,就是中国的经常项顺差和GDP的比值。说实在,这个数据并不是行长必须要反复用的,那么为什么这个时候要反复说。

比如,在财新的专访中,他主动说国际收支平衡,“去年经常项目顺差占GDP的比例是1.3%。今年如果是正值,也会低于GDP的1%。”

比如,在G30银行业会议讲话中,他说,“中国经常账户长期保持盈余,在2007年达到峰值,占GDP的10%,此后逐年下降。今年上半年,经常账户出现赤字,全年可能小幅盈余,预计不足GDP的1%。”

这显然都不是胡乱说的,而是有备而来。因为,下周美国财政部要发布汇率报告,说到底就是要不要兑现特朗普的承诺,将中国列为汇率操纵国。虽然中国的客观条件是不具备的,但谁说特朗普不会霸王硬上弓呢。

当然,其实在易先生讲话前后,海外媒体已经报道了内部消息,称美财政部内部人士说,这次还不会列入。至少这个市场风险暂时解除了。

二是一个重磅的信息。重磅是因为这代表中国和美国谈判所愿意作的让步(崔tiankai在接受采访时说了可以让步),但到底让什么?美国一直指责的市场体制的问题,除了L在达沃斯作了一些回应之外(相关文章曾推送,已消失,抱歉),后来很少有信息。

这次易先生直接提到了——我们将加快国内改革和对外开放,加强知识产权保护,并考虑以“竞争中性”原则对待国有企业。

后半句话才是字字珠玑。因为海外很多对中国市场体制的指责集中在国家资本主义,其核心又是国有企业的特殊地位问题。那么易先生的表态,等于是接受这方面的批评,在这方面作改进。

那么怎么改?显然这是很难,毕竟2016年国务院也颁布过公平竞争审查的文件,可是几乎没有落实。

前沿君认为,这可能会回到TPP的层面去讨论问题。前沿君始终认为,贸易战和之前奥巴马时代的TPP的一脉相承的,但初期很少有人这样谈。在本公号三月份的文章已经有这样的分析。

那么,要谈竞争中立,就是要接受类似于TPP对中国国内制度的约束。其实这不是什么坏事呢,中国起初对TPP很警惕,但是后来还是欢迎的。现在的指责,很多问题其实TPP框架是可以解决的。如果中美要谈,那么是需要有一个框架,一个体系去谈,而不是原则性的,那么TPP应当是最好的共识,最大的公约数。只是现在仍未必到谈的时机。

再,国内多大程度上接受竞争中立,能落实多少,这也仍需要打一个大大的问号。但易先生至少释放了一个重要的信号。

04

易先生回避的两个问题

易先生是个耿直BOY,很少回避问题,但是在这次有两个问题回避了。

一个是财新专访,问的是消费升级和降级,他没有直接回答,只是说消费总量对GDP的贡献率上升了。这个回避情有可原,让行长来判断降级升级不是一个好问题。

但另外一个问题则很重要,他也回避了。

在G30银行业会议上,花旗集团的问,“您认为中国的经常账户有多大可能是出现结构性赤字?对此,您怎么看待?”这是一个严峻的问题,而且应该是迟早要到来的问题。为了回应海外多国对贸易平衡的要求,中国不断地鼓励进口,所以进口增速一直很快。未来如果货币贸易也出现了逆差,那将如何是好?

易先生的回答是,“我认为经常账户基本平衡是好事。我们并不刻意寻求经常账户盈余。”这句话没有错,也许持续逆差的初期阶段还可以这么说,但如果时间长了,就是新的不平衡了,那会怎么办?人民币将会面临怎样的新压力?

易先生这次还非常明确地对一些问题表态,比如离岸市场和在岸市场的问题,肯定是在岸优先。比如人民币国际化不会出台特殊政策推动。等等。

05

圈内晚评摘录:

1、今天的大跌,我认为逻辑是十分清楚的,就是受到美国市场暴跌的影响,在情绪层面的反应,而且这种反应并不仅仅是中国股市,亚太地区整个,包括全球都受到影响,中国自然也不例外。

美国市场的逻辑,则是在重复年初美国十年期国债收益率破3的逻辑,现在是破3.2%。原油价格上涨+经济数据强劲=》美国通胀预期上升、债券收益率提升、美联储加息=》股市下跌。

这个逻辑,在我看来,未来还要反复上演。十年期美国国债收益率延续了几十年来的探底,现在开始上行,这个上行可能会超过市场的预期。有的说,未来会达到3.8%。但是如果以几十年来的大趋势来看,这似乎一点也不惊讶。只是上行也有阻力。

而且,对于美股“高处不胜寒”的担忧从2016年特朗普当选以前就有了,一再被证伪,原因在于特朗普确实给美国经济打了很多强心剂,让它继续膨胀、走强。这样的担忧已经持续了两年,所以一有风吹草动,市场可能会过度反应。

这次美股的大跌,全球市场的反应可能是将它视作1987年的股灾一样的事件,但可能还不是。目前还不够量级,虽然已经够惨重。但是正因为市场过分地担忧美国股市泡沫的破裂,并认为昨天的美股大跌是开端,所以外围市场大跌。

中国的大跌大体应该是这个逻辑。虽然有圈友分析到中国对市场的极不保护、国家队等诸多因素。但我认为如此大跌,一定是市场情绪对整个宏观走势的集体反应。

对于油价上行、美国十年期国债走高,在国庆节假期的两篇公号里都有分析。这可能仍是未来美国市场的风险,自然也是中国市场的外围风险。

2、我也非常同意圈友说的,从长远来看,A股的估值确实已经很低了,跌一次买一次,从长远投资来看,似乎也没什么错。

但是宏观面的风险确实防不胜防,也就是我们刚刚认为,一个风险已经出清,实际上新的风险又来了。在没有增量资金进入和市场低迷的熊市,这些情绪就会过度反应。

9月的小反弹的开始,其实就是2000亿关税落地的当日,大概是利空出尽,跌无可跌,大家总要吃饭。可是,整个市场的情绪太弱,所以当中美的冲突在非经贸领域放大以及国庆假期外围市场的变化,导致了节日后的第一轮大跌。

昨天则是进一步对美股下跌恐慌的反应。

3、那么,如果延着这个思路分析,未来宏观面对市场情绪重大影响的还会有什么?我认为仍然不少,对未来的走势并不乐观。如美国股市的进一步下跌(再大跌)、油价继续冲高、中美非经贸领域的冲突加剧、美国财政部可能将中国列为汇率操纵国、中期选举的结果等等。

和历史比,估值低,可以买。向未来看,各类大风险仍未解除,市场情绪面的压力仍然巨大。这大概是我的判断。

不过WSJ又发独家,G20可能会见面,这至少是短期的好消息,至于有没有什么用,还要进一步,现在仍然看不到谈的空间。特朗普当然会关注股市,会骂鲍威尔,但是目前的跌幅还没有到让特惊慌的程度。如果到了,未来的走势又要重新分析。

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